融资融券制度与公司资本结构动态调整——基于“准自然实验”的经验证据

黄俊威1 龚光明1

(1.湖南大学工商管理学院)

【摘要】本文基于我国融资融券分步扩容这一准自然实验,运用双重差分模型考察了融资融券制度对公司资本结构动态调整的影响效应,同时探讨了当资本结构低于或高于目标水平时,卖空机制的引入对资本结构调整速度的影响是否存在显著差异。研究发现,融资融券制度的实施显著加快了公司资本结构调整的速度,其动力来源于融券机制发挥的“卖空压力”效应。在进一步区分调整方向后,发现当资本结构高于目标水平,即向下调整资本结构时,卖空压力对资本结构调整速度的促进作用会更大。渠道检验发现,卖空压力对资本结构调整速度的提升作用在信息不对称程度较高或代理成本较高的情况下更为显著。本文从“资本结构动态调整”的视角考察了融资融券制度的价值效应,同时基于企业杠杆率与资本结构的密切关系,从“卖空压力”这一新的视角为解读我国金融创新改革促进微观企业去杠杆提供了理论依据,也为我国金融改革的必要性和重要性提供了新的证据支持。

【关键词】 融资融券; 卖空压力; 资本结构动态调整; 信息不对称; 代理成本;

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    脚注

    [1]. (1)《以市场化改革的方式去杠杆》,《中国经济时报》,2018年9月18日:http://www.sohu.com/a/254433334_115495。 [^Back]

    [2]. (2)“两步法”:对模型(2)进行估计,得到Lev*i,t的拟合值,然后将这个拟合值代入公式(1)中,进而估计出调整速度λ。但是这种方法可能会导致变量误差偏倚(黄辉,2010),原因是:一方面“两步法”会因为“目标资本结构”的拟合度不高而引起调整速度的较大误差,另一方面这种方法没有考虑资本结构决定因素与调整因素的相互作用。 [^Back]

    [3]. (3)相对于模型(3),用模型(1)估计资本结构动态调整速度更便于扩展,通过添加指定变量与偏离程度(Levi,t-Levi,t-1)的交乘,便可以检验该变量对资本结构动态调整的影响。 [^Back]

    [4]. (4)上海证券交易所颁布的《融资融券交易实施细则(2015年修订)》中关于标的股票应满足的条件包括:1.在本所上市交易超过3个月。2.融资买入标的股票的流通股本不少于1亿股或流通市值不低于5亿元,融券卖出标的股票的流通股本不少于2亿股或流通市值不低于8亿元。3.股东人数不少于4000人。4.在最近3个月内没有出现下列情形之一:(1)日均换手率低于基准指数日均换手率的15%,且日均成交金额小于5000万元;(2)日均涨跌幅平均值与基准指数涨跌幅平均值的偏离值超过4%;(3)波动幅度达到基准指数波动幅度的5倍以上。5.股票发行公司已完成股权分置改革。6.股票交易未被本所实施风险警示。7.本所规定的其他条件。深圳证券交易所颁布的关于融资融券交易实施细则与上海证券交易所基本原理相同,不再赘述。由此可见,市场规模、流动性、波动性、交易状态等因素是公司股票入选标的股票的重要条件。鉴于此,本文在选择PSM配对因素时控制这些因素。 [^Back]

    [5]. (5)例如,2013年1月25日深交所在进一步扩大融资融券标的股票范围的公告中称:“此次深交所扩大标的股票范围,改革了以往与指数成分股挂钩的做法,借鉴了指数成分股选取的标准,重点考虑较大的市值、较活跃的成交、较广泛的板块覆盖和较稳定的市场表现等因素,按照加权评价指标公式计算并排序得出标的股票名单。特别是创业板股票首次成为融资融券标的,中小企业板股票数量进一步增加,标的证券多层次架构基本形成”。 [^Back]

    [6]. (6)为了防范市场过度波动风险,《融资融券交易标的实施细则》对单只证券的融资融券规模进行了以下限制:(1)单只标的证券的融资余额达到该证券上市可流通市值的25%时,交易所可以在次一交易日暂停其融资买入。(2)单只标的证券的融券余量达到该证券上市可流通量的25%时,交易所可以在次一交易日暂停其融券卖出。 [^Back]

    [7]. (7)《吴晓灵:用市场化思维和手段去杠杆》,央视网,2016年4月13日:http://news.cctv.com/2016/04/13/ARTIBMgeXXgmixstSZAt6y7I160413.shtml。 [^Back]

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ISSN:1002-5502

CN: 11-1235/F

Vol 35, No. 10, Pages 64-81

October 2019

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Article Outline

摘要

  • 一、引言
  • 二、文献回顾、理论分析与研究假设
  • 三、研究设计与样本选择
  • 四、实证结果及其分析
  • 五、结论与启示
  • 脚注

    参考文献